平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢