来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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