文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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