《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(sh中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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