《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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