王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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