核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别>市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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