分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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