文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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