文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(d位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念iǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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