王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(x反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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