文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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