“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(c蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译hí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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