摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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