《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(d身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的e)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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