文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gān战狼3什么时候上映？g)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可战狼3什么时候上映？(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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