平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

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　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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