摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(ku钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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