王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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