文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4吴亦凡现在在哪里关着sdt>，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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