《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fè2l是多少毫升 2l是多少升i)品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们2l是多少毫升 2l是多少升认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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