核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàn科长相当于什么级别？g)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(sh科长相当于什么级别？ù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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