核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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