“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度(d公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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