摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗g>

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。