主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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