平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)350开头的身份证是哪里的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(350开头的身份证是哪里的duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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