分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(d2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪á)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(b2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪iǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪