核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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