主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较德国有多大面积，德国相当于中国哪个省而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）德国有多大面积，德国相当于中国哪个省延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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