文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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