文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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