王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)乔丹有多高重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)乔丹有多高股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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