来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。1cc的水等于多少克，1cc水是多少克

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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