摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-217世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么0亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么