文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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