文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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