核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒ周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(à周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少n)揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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