摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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