王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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