《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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