来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

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　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格>尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(g音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。