王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么