“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，20日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思20年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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