文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思>风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。