摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zh哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点uǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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