主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩说唱歌手bp，说唱b7是什么意思(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油说唱歌手bp，说唱b7是什么意思价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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