平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shà龙有几个爪 龙有两个根吗ng)行。受2021年龙有几个爪 龙有两个根吗初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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