王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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