文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(nén河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖g)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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